为什么这件事重要
中国 ADC 资产在 2025-2026 已经成为全球 BD 桌上最常出现的话题。理解市场中位数、买方画像与谈判杠杆点，是决定 deal 真实价值的前提——而不是 headline upfront 数字。
一、为什么 ADC 出海许可是当下最确定的中国 BD 赛道
过去 24 个月，中国 ADC 资产在 MNC 的引进清单上出现频率明显上升。Daiichi Sankyo、AstraZeneca、Merck、BMS、Pfizer 等头部买方都在 ADC 上有明确的 mandate。背后的逻辑很简单——Enhertu、Trodelvy 这些已上市 ADC 的成功，让 ADC 从"难做"变成"必须做"；而中国在 HER2、TROP2、Claudin 18.2、CEACAM5、B7-H3、Nectin-4 等靶点上的临床数据，逐步证明了 first-in-class 与 best-in-class 的可能性。
对中国 biotech 而言，ADC 资产的出海许可路径相对清晰：buyer 池稳定、估值锚点公开、deal 结构成熟。这是为什么我们在 2025 年看到的中国出海 deal 中，ADC 占据接近一半的体量。
二、估值锚点：按靶点、平台、临床阶段分层
ADC 估值的核心变量有三个：靶点的市场空间与竞争密度、ADC 平台的差异化（linker / payload / DAR）、临床阶段与数据强度。下面给出 2024-2025 区间内可观察的中位数（仅供参考——具体 deal 高度依赖资产细节）：
- HER2 ADC，Phase 2 已读出 ORR ≥ 50% 数据：upfront 8,000 万 – 1.5 亿美元，总对价 8 亿 – 15 亿美元。
- TROP2 ADC，Phase 1/2 显示 differentiated PK 或 payload 安全性：upfront 5,000 万 – 1 亿美元，总对价 5 亿 – 12 亿美元。
- Claudin 18.2 ADC，Phase 1 first-in-human 数据：upfront 3,000 万 – 8,000 万美元，总对价 3 亿 – 8 亿美元。
- Novel target（B7-H3、CEACAM5 等）Phase 1：upfront 1,500 万 – 5,000 万美元，总对价 2 亿 – 6 亿美元，但 milestone 结构往往更激进。
平台差异化是另一条关键杠杆。如果资产带有 first-in-class 的 linker 化学或 payload 类别（如 TOP1i 之外的新机制），估值会有 30-50% 的额外溢价。
三、交易结构：upfront + milestone + royalty 的分层逻辑
ADC 出海许可的标准结构是三层付款：upfront（签约即付）、milestone（按研发/监管/销售里程碑触发）、royalty（按全球销售额分成）。每一层的设计都影响 deal 的真实价值。
- Upfront：通常占总对价的 8-15%。Upfront 越高，卖方现金流越确定，但买方会在 milestone 与 royalty 上更激进。我们在过去 6 个项目中观察到的中位数是 10%。
- Milestone：分为研发（IND、Phase 1/2/3 启动与完成）、监管（BLA filing / approval，覆盖 FDA、EMA、PMDA）与销售（年销售额 5 亿、10 亿、25 亿、50 亿美元节点）。研发 milestone 多为 1,000 万 – 5,000 万美元一档，销售 milestone 单档可达 1 亿 – 2 亿美元。
- Royalty：层级化设计——前 5 亿美元销售额 10-12%，5-10 亿 13-15%，10 亿以上 16-20%。最高 royalty tier 是谈判的核心战场。
四、MNC 买方画像
当前活跃在 ADC 引进领域的全球买方大致可分为三类：
- ADC 头部 player：Daiichi Sankyo、AstraZeneca、Pfizer、Merck KGaA。他们有自己的 ADC 平台与产品，引进策略以补充组合或获取新靶点为主。
- Big pharma 进入者：Merck (US)、BMS、Roche、Novartis。在 ADC 上投入加大，引进单一资产或平台技术作为快速进入手段。
- 专科生物科技：各类专注肿瘤的中型 biotech（如 Mersana、ImmunoGen 被并购前），主要寻求差异化资产以丰富自身管线。
买方画像决定了 pitch 角度与谈判杠杆。对头部 player，强调差异化平台优势；对 big pharma，强调临床数据与商业潜力；对专科 biotech，可能涉及股权 + 许可组合结构。
五、近 24 个月成交结构观察
2024-2025 期间公开披露的中国 ADC 出海 deal 至少有 14 笔（不含未披露交易）。我们观察到几个结构性趋势：upfront 与总对价的比值上升（从 5% 提升至 10-12%）、global ex-China 权益更常一次性打包出售（vs 以前的 region-by-region）、milestone 结构中销售触发档比例下降，研发与监管 milestone 比例上升。
六、给中国 ADC 资产方的执行建议
- 数据包准备阶段重点准备：临床 PK/PD、安全性数据（特别是 ILD/眼毒性等 ADC 常见 AE）、CMC 可重复性、IP freedom-to-operate 分析。
- 买方接触不应单线进行——并行至少 5-8 家买方对话，保留议价杠杆。
- Term sheet 阶段重点博弈的不是 upfront 数字，而是 royalty 阶梯与 milestone 触发定义。
- 关注 IP arbitration 条款与 audit rights——这些"看似不重要"的条款在 5 年后会成为收入是否真正落地的关键。
如您正在评估 ADC 出海许可路径，欢迎提交一页项目摘要。合伙人 24 小时内回复，并在 NDA 后给出针对性的估值与买方画像分析。