为什么这件事重要
选错路径会让出海项目损失数亿美元的潜在价值。本文给出可复用的决策框架与三个匿名化案例——帮助创始人和 BD 负责人在 NDA 之前就理清自己资产的最优路径。
一、出海三条路的本质差异
把"出海"拆成具体的执行路径，会发现核心差异是三个：变现节奏（现在 vs 5 年后）、运营参与度（一次性退出 vs 长期参与海外运营）、估值上限（确定 vs 上限开放）。
- 直接出海许可：变现快（首付 + 短期 milestone），不参与海外运营，估值有 cap（总对价基本锁定）。
- 海外 NewCo：变现分期（首轮 + 后续 exit），长期参与（董事会、临床策略），估值上限开放（NewCo 退出可能是 IPO 或被并购）。
- 战略合作：不变现（甚至需要共担成本），深度参与（co-development），上限取决于产品成功。
二、二维决策矩阵
从两个维度判断：资产成熟度（横轴：临床前 → 已上市）与资本需求 / 风险偏好（纵轴：希望立即变现 → 愿意长期持有）。
核心组合：
- Phase 2/3 + 立即变现：直接出海许可。买方对成熟资产估值确定性高，可以拿到高 upfront。
- Phase 1/2 + 长期持有：海外 NewCo。dedicated fund 愿意为早期资产付溢价，retain 长期 upside。
- Phase 1 + 借助 MNC：战略合作（co-development）。共担临床风险，加速全球开发。
- 临床前 + 长期持有：NewCo 或战略合作。直接许可对临床前资产估值很低，NewCo 反而更适合。
- 已上市 + 寻求海外推广：战略合作（co-promotion）。借 MNC 海外销售网络。
三、三个匿名化案例
案例 1：某 ADC 资产 - 直接出海许可
2025 年成交。Phase 2 数据已读出 ORR 55%，单一靶点 ADC，临床安全性良好。创始团队希望聚焦中国市场运营，不愿分身海外。我们撮合了与某 MNC 的全球 ex-China 许可，upfront 9,000 万美元，总对价约 11 亿美元，10% 销售 royalty。从买方接触到 term sheet 5 个月，签约共 8 个月。
案例 2：某代谢资产 - 海外 NewCo
2025 年成立。GLP-1 组合 Phase 1 资产，团队拥有 2-3 个互补管线。直接许可的估值卡在 8,000 万 upfront 区间，与团队预期差距大。我们设计了海外 NewCo 路径，与两家 dedicated fund 完成首轮 8,000 万美元融资，pre-money 估值 1.8 亿美元，中国母公司保留 38% 股权。3 个月后 NewCo 启动美国 Phase 1b。
案例 3：某双抗资产 - 战略合作
2024 年成交。PD-1 × VEGF 双抗 Phase 1 阶段，团队希望借助 MNC 的临床执行与监管经验加速全球开发。我们撮合了与某头部 MNC 的 co-development 协议——双方共担临床成本，中国 biotech 保留中国权益，MNC 拥有 global ex-China 权益。Upfront 4,000 万美元 + 临床 milestone 1.2 亿美元 + 销售 milestone 3 亿美元。
四、决策时最容易被忽视的因素
- 团队的实际带宽：NewCo 路径会消耗创始团队大量精力（董事会、海外临床策略、跨境运营），如果团队带宽不够，反而拖累原本的中国业务。
- 中国母公司的资本需求：如果母公司需要现金加速其他管线，直接许可的高 upfront 比 NewCo 的 paper value 更有现实意义。
- 买方池深度：某些靶点（如成熟 ADC 靶点）的买方池非常深，许可路径效率高；某些 novel target 的买方池有限，NewCo 可能更现实。
- 退出预期：NewCo 路径的退出通常需要 5-7 年。如果创始团队或投资人有更短的时间窗口预期，直接许可更合适。
路径选择没有标准答案。我们在 NDA 后会针对您的具体资产、团队与资本结构，给出三条路径的对比分析与推荐路径。